Deflatiegevaar vereist respons politiek, niet van ECB

Het wordt waanzinnig spannend donderdag. Gaat de ECB dan eindelijk ‘nucleair’?  Zal Frankfurt de geldpers aanzetten en à la de Fed een opkoopprogramma van staatsleningen (QE) aankondigen?

ECB_frankfurt_RTSSteeds meer analisten zien het donderdag, als de Europese centrale bankiers in Frankfurt in vergadering bijeenkomen, gebeuren. Nu de inflatie in de eurozone is ingezakt tot 0,3% (nog maar een zevende van de doelstelling van de ECB) en zelfs president Mario Draghi zich zorgen begint te maken over de ontwikkeling van het prijspeil, moet de monetaire autoriteiten wel leveren. Als ze dat niet doen, verliest de instelling haar geloofwaardigheid, klinkt het in de markt.

Geen ‘Lehman’

Ik zie het niet gebeuren. QE in de muntunie gebeurt slechts als de economie weer op het punt staat in de afgrond te storten, klonk het nog niet zo lang geleden in de hoogste ECB-kringen. Dus ik denk nog steeds dat ze pas bij een nieuw ‘Lehman-moment’ die laatste troefkaart trekken. Volgens mij verlangt de situatie ook geen monetaire maar veeleer een politieke respons.

Onlangs stelde ik al in de krant dat er onderliggend veel reden is voor optimisme. Daar waar de ECB hard aan werkt, namelijk de ontstopping van het monetaire transmissiekanaal, zit inmiddels in de afrondingsfase. De financiële fragmentatie in de regio is duidelijk omgekeerd. Dus nog even en de banken kunnen weer naar behoren krediet verstrekken. Als dat gebeurt, komt de economie weer op gang en is die hele deflatiedreiging nog slechts een aardig theoretisch verhaal.

Triple dip

Natuurlijk is dit iets dat tijd vergt, terwijl de druk op de ECB bijna dagelijks toeneemt. Zeker nu we het risico lopen in een ‘triple dip’ te geraken (onder meer door de geopolitiek spanningen in Oost-Europa), hoor je werkelijk overal dat de eurozone op het punt staat in een ‘Japan-scenario’ weg te glijden, een situatie waarin sprake is van een niet te stoppen neerwaartse spiraal van deflatie en economische neergang.

Eind april heb ik hier op de Optiek-pagina van het FD een stuk geschreven. Daarin stelde ik dat de ECB de rug recht moet houden en de bal moet doorspelen naar de politici. Die hebben de sleutel in handen. Toen ik het vandaag nog eens las, bedacht ik me dat het verhaal nu nog relevanter is dan toen. Dus hier komt ie nog eens integraal (met enkele kleine aanvullingen); ga er even voor zitten:

Deflatiegevaar vereist respons politiek, niet van ECB

Japanse ervaringen leren dat niemand bang hoeft te zijn voor een zichzelf voedende daling van het prijpeil

De vijftien jaar durende Japanse ervaring met deflatie biedt belangrijke lessen voor Europa. Maar het aanzetten van de geldpers om daarmee een ‘Japans scenario’ in onze regio te voorkomen, behoort daar zeker niet toe. De bal ligt niet in Frankfurt, maar bij de Europese politici.

Het idee is dat Japan in een deflatoire spiraal is weggegleden, omdat de centrale bank er te laat en te terughoudend op prijsdalingen gereageerd heeft. De economie van het land heeft daardoor haar dynamiek verloren, waardoor er ‘verloren decennia’ zijn ontstaan. Die ontwikkeling moet Europa te allen tijde zien te voorkomen en dus klinkt de oproep aan de ECB steeds luider om onmiddellijk de geldkraan open te draaien.

Nu heeft de Japanse economie inderdaad wat van haar dynamiek verloren, maar dat heeft niets met de gestage daling van het algemene prijspeil te maken. Japan is een efficiënt georganiseerd land met een lage werkloosheid en een grote tevredenheid over de kwaliteit van leven. Geen land dat zucht onder stagnatie.

Straatbeeld

Japanners hebben zich ook nooit al te druk gemaakt over dalende prijzen. Als ze productcategorieën goedkoper zagen worden, vond iedereen dat vooral erg plezierig. Niemand stelde er zijn consumptie uit. Zo is het straatbeeld in Tokio ook geenszins op dat in Havanna gaan lijken. Sterker, persoonlijk vond ik het verkeer in Tokio soms wat eng omdat je de enorme aantallen elektrische auto’s die er rijden nauwelijks hoort.

Ons beeld van Japan is echter gekleurd geraakt door de magere groeicijfers die het land jarenlang overlegde. Maar die waren vooral zo zwak vanwege de vergrijzing en bevolkingskrimp. Per capita is de economie er sinds de millenniumwisseling nauwelijks achtergebleven bij die van de VS en Europa.

De Japanse deflatie moet veeleer worden gezien als een correctie op de reusachtige zeepbellen die in de jaren tachtig waren geblazen. Door de ongebreidelde kredietverlening was er zo’n hausse ontstaan dat de prijzen er aan het einde van dat decennium (op basis van koopkrachtpariteit) 80% hoger lagen dan in de andere westerse landen. Dat verschil moest weggewerkt worden en daar heeft het land een kwart eeuw over gedaan, via een verzwakking van de yen en een langdurig achterblijvende loon- en prijsontwikkeling.

Kern-periferie

(geleend van Mathijs Bouman)

(geleend van Mathijs Bouman)

Precies dat proces moet de Europese periferie ook ondergaan. In Griekenland, Ierland, Italië, Spanje en Portugal was het prijspeil in de jaren tot de schuldencrisis veel sneller gestegen dan gemiddeld in de muntunie, tot 13,5% boven het gemiddelde. Dat verschil wordt nu goedgemaakt. Dat verklaart dan ook de huidige druk op het prijspeil in de periferie en daarmee op het gemiddelde inflatiecijfer in de hele eurozone.

Net als in Japan is er geen sprake van een zichzelf voedende deflatie, zoals we dat in de jaren dertig hebben gezien. De prijzen zegen toen met een kwart ineen door een volkomen wegvallende vraag. Bedrijven konden de loonkosten niet in hetzelfde tempo verlagen, waardoor die in reële termen geweldig stegen. De winstgevendheid verschrompelde, de investeringen klapten ineen en de werkloosheid steeg naar recordhoogten.

‘Rebalancing’

De situatie in Europa is anders. In de perifere eurolanden zijn onmiddellijk de lonen verlaagd, gemiddeld met 8,5%, waarna de bedrijven besloten de lagere kosten door te geven aan hun klanten. Er is dus geen sprake van een deflatoire spiraal, maar van een gezonde ‘rebalancing’. En het feit dat de exportmotor van Portugal, Ierland en vooral Spanje weer op gang komt, maakt duidelijk dat de aanpassing al in een vergevorderd stadium zit. Dit laat onverlet dat de perifere landen, maar ook bepaalde sectoren in landen als Nederland, met hoge schuldenlasten kampen, wat een duidelijke rem zet op het herstel.

Het idee is dat centrale banken hulp kunnen bieden bij de ‘deleveraging’ door de rente te verlagen en vervolgens verder te gaan met kwantitatieve verruiming. Door massaal leningen in de markt op te kopen, daalt het rentepeil nog verder. Bedrijven en huishoudens zouden hierdoor gestimuleerd worden geld te lenen om weer te investeren en consumeren.

Japan aan het begin van het vorige decennium en ook de VS in de afgelopen jaren leren echter dat dit nauwelijks gebeurt als er nog op grote schaal schulden worden afgebouwd. Ondanks enkele biljoenen dollars aan ‘QE’ is de uitstaande hoeveelheid krediet in de VS nog altijd maar 2% hoger dan in 2008. In de eurozone, waar de ECB angstvallig van de geldpers afblijft, is ze 2% lager dan toen, zo blijkt uit cijfers van zakenbank Nomura. Als het geld van de centrale banken niet in de reële economie belandt, ontstaat er ook geen inflatie. Er ontstaan dan slechts onwenselijke zeepbellen op de financiële markten. (Lees over dit grote gevaar mijn verslag van het laatste BIS-jaarverslag)

Het is daarom de politiek die meer moet doen. Graag met plannen die partijen helpen hun schulden te beperken, maar zonder begrotingsruimte zal de nadruk toch blijven liggen op het uitvoeren van de hervormingsagenda: flexibilisering van de arbeidsmarkt, liberaliseringen van de product- en dienstenmarkten. Het is de weg die Japan nu eindelijk ook op wil.

Naschrift

Foto: ANP

Foto: ANP

Het enige dat ik hier nog aan toe wil voegen is dat ik tegenwoordig voorstander ben van een integrale aanpak. Er moet niet slechts gesaneerd en hervormd worden, maar tegelijkertijd moet ook de effectieve vraag gestimuleerd worden. Vooral landen die ruimte hebben op hun begroting of een relatief lage staatsschuld torsen, moeten gebruik maken van de huidige extreem lage rente. Als je als overheid voor 1% lang kunt lenen, moeten er toch ontelbaar veel projecten zijn waarmee je een hoger rendement kunt maken, nietwaar?

Dit vereist dan wel een Europees coördinatiemechanisme, een Europese economische regering.

6 gedachten over “Deflatiegevaar vereist respons politiek, niet van ECB

  1. Goede analye !!
    Acties moeten komen aan de reële ipv monetaire kant. Geen verdere monetaire stimulering die alleen maar leiden tot nieuwe bubbels, maar doelgerichte en structurele verbetering (oa flexibilisering) vd economie. De ECB heeft ons gered voor een groter drama, maar het kost nu eenmaal tijd om alle pijn van de afgelopen jaren (waaronder te hoge leverage op vele plaatsen) te verwerken. Aan de monetaire kant is niet verdere stimulering de oplossing, maar moet men werken aan een verbetering van het krediet allocatieproces.

  2. Pingback: Voer op die overheidsinvesteringen | Marcel de Boer

  3. Pingback: Uitzweten klinkt lekker ferm, maar is geen oplossing voor schuldenlast | Marcel de Boer

  4. Pingback: Help, de olieprijs zakt weg! | Marcel de Boer

  5. Pingback: De periferie hervormt wel degelijk structureel | Marcel de Boer

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit /  Bijwerken )

Google photo

Je reageert onder je Google account. Log uit /  Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit /  Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit /  Bijwerken )

Verbinden met %s