De huizenmarktzeepbel was onvermijdelijk

Soms heb je van die interviews die veel meer opleveren dan je kwijt kunt in de krant. Het vraaggesprek dat collega Hinrichs en ik laatst met oud-CPB-directeur Coen Teulings hadden, is hier een voorbeeld van. Hoewel we in dat geval toch echt wel de ruimte hadden gekregen met een artikel op de voorpagina en een uitgebreid stuk binnenin, viel er toch best veel over de rand.

CoenTeulings_ANPGelukkig bestaat er ook zoiets als het web. Daar ben je niet echt aan ruimte gebonden. In het geval van Teulings viel dan ook online te lezen wat hij van Cambridge, waar hij nu hoogleraar is, vindt, namelijk:

‘Het is daar echt een Harry Potterdorp, King’s College is een soort Griffoendor, Trinity lijkt op Zwadderich. Ik heb het er prima naar mijn zin.’

Die prachtige typering was tot onze grote spijt door de eindredactie uit de krantenproductie gesneden. Jammer, maar daar is overheen te komen. Wat echter de krant, noch het web heeft gehaald is Teulings’ inschatting dat de huizenmarktzeepbel die in de afgelopen jaren langzaam leeg is gelopen een voorbeeld was van een onvermijdelijke bubbel.

Voorbereiding

Hoe dat precies in elkaar steekt, blijkt uit een stuk dat de econoom ons had toegestuurd als voorbereiding op het interview. Dat was nogal een technisch verhaal, dus lijkt het me beter om dat hier samen te vatten dan integraal te presenteren.

Het startpunt van Teulings’ denken begint bij het gebrek aan investeringsmogelijkheden en het forse spaaroverschot. Er zijn enorm veel mensen die graag een deel van hun inkomen apart willen zetten als spaarpot voor hun oude dag en relatief weinig ondernemers die willen investeren in nieuwe fabrieken, machines of bijvoorbeeld R&D. Daardoor zien we de reële rente die vraag en aanbod van kapitaal in evenwicht moet brengen nu al jaren omlaag komen. Vermoedelijk ligt die rente nu zelfs onder nul, waardoor de economie niet uit zichzelf kan herstellen, wat in een notendop de theorie van de ‘secular stagnation‘ is.

In de woorden van Teulings:

“Het bijzondere van de kapitaalmarkt is dat het rendement negatief kan zijn: wie vandaag niet wil consumeren, maar een euro wil sparen voor consumptie morgen krijgt daar bij een negatief rendement niet meer dan een euro consumptie voor terug, maar juist minder. Er zijn simpelweg teveel mensen die hun consumptie willen uitstellen tot morgen.”

Economisch gezien ontstaan er echter al eerder problemen, stelt Teulings, namelijk zodra het reële rendement r onder de reële groeivoet g komt te liggen: r < g. (Dit is dus precies het omgekeerde van wat Thomas Piketty betoogt, namelijk r > g).

Dit staat in de economie bekend als de ‘Aaron conditie’ die bepaalt of een omslagstelsel of juist een kapitaaldekkingsstelsel de meest efficiënte vorm van pensioenvoorziening is. Als r < g dan is omslag het beste.

“Ga maar na: ik kan nu 1 euro opzij zetten voor mijn pensioen, dan heb ik volgend jaar 1+r euro om van te leven, of ik kan nu een vast percentage van mijn inkomen aan premie betalen voor de gepensioneerden van vandaag. Als de werkenden van volgend jaar hetzelfde doen, dan heb ik voor iedere euro premie nu volgend jaar 1+g euro inkomen. Dat is dus meer dan 1+r.”

Het probleem is natuurlijk dat je niet zo maar van het ene naar het andere stelsel kan overstappen. Hoewel, van kapitaal naar omslag is eenvoudig: de overgangsgeneratie mag de spaarpot opmaken. Andersom is lastiger: de overgangsgeneratie moet de spaarpot vullen.

Wij zouden dus eigenlijk onze spaarpotten moeten aanspreken, maar in plaats daarvan gaan we juist nog veel harder sparen. De dekkingsgraad, weet u wel, die moet omhoog. En als we niet meer pensioenpremie afdragen dan kiezen we wel voor aanvullende arrangementen. Volgens Teulings is het de overheid die voor een omslagstelsel moet zorgen. En als die dat niet doet (door de bestedingen op te voeren en de staatsschuld te vergroten), dan zorgt de markt daar zelf voor.

Goud

Dat mechanisme wordt door Teulings (in navolging van de Franse econoom Jean Tirole) uitgelegd aan de hand van een intrinsiek nagenoeg waardeloze asset, namelijk goud. Ik blijf hier dichtbij zijn tekst, want beter dan hij kan ik het toch niet uitleggen:

De gepensioneerden van vandaag bieden een belegging aan, laten we het ‘goud’ noemen. Zij beloven investeerders een rendement g, op deze investering in goud dat dus hoger is dan het marktrendement r. Hoe kan dat? Omdat er over een jaar een nieuwe generatie spaarders is die op zoek is naar renderende beleggingsmogelijkheden ter financiering van hun pensioen. Die generatie is zelfs rijker en heeft daarom nog meer behoefte aan besparingen, om precies te zijn g meer. Zolang iedereen dit gelooft, jaar in, jaar uit, is dit piramidespel geen piramidespel, want het kan eeuwig doorgaan.

Iedereen heeft dus baat bij dit systeem, maar het is in de eerste plaats toch vooral de huidige generatie gepensioneerden die profiteert. Zij bezitten een intrinsiek waardeloze ‘asset’ en weten de volgende generatie wijs te maken dat dit een buitengewoon aantrekkelijke belegging is met een rendement hoger dan het rendement op ‘echt’ kapitaal. Zij verkopen hun goud voor veel geld en besteden de opbrengst aan een riante oude dag.

‘Eigen woning’

Verander nu ‘goud’ in ‘eigen woning’ en je snapt de zeepbel op de Nederlandse huizenmarkt. Voor het aanpakken van die bubbel – het afschaffen van de hypotheekrenteaftrek en maximeren van de hypotheeksom – valt zeker wat te zeggen, maar alleen als r weer groter is dan g. Nu r kleiner is dan g stroomt het spaaroverschot naar andere beleggingen en ontstaan er daar weer zeepbellen, zeker als alleen de steeds schaarsere ‘veilige assets’ gekocht worden.

In het afgedrukte interview stelde Teulings:

“Bubbels zijn in de huidige situatie niet te vermijden. Als je de staatsschuld niet wilt oprekken om de vraag te stimuleren, houd je het overschot aan spaargeld en dat leidt tot bubbels. Wereldwijd is er veel te veel spaargeld. De pensioenleeftijd is de afgelopen decennia in Oeso-landen nauwelijks omhoog gegaan, maar de levensverwachting wel, gemiddeld met zo’n tien jaar. Dat betekent dat er veel meer gespaard moet worden om de pensioenen te kunnen financieren.

In China is er helemaal geen pensioen en sparen mensen zich individueel helemaal gek voor de oude dag. Dat spaargeld moet ergens heen. Dan kunnen bubbels ontstaan. Bubbels zijn een substituut voor meer staatsschuld. Overheden hadden door meer te investeren dat overschot aan spaargeld kunnen afromen.”

Volgens mij moet dus op basis van het bovenstaande geconcludeerd worden: voer de overheidsbestedingen op, spreek (een deel) van de pensioenpotten aan en geef de pensioenfondsen tegelijkertijd de vrijheid om het geld risicovoller te investeren. Ik vermoed evenwel dat heel wat mensen van dit inzicht gaan steigeren.

6 gedachten over “De huizenmarktzeepbel was onvermijdelijk

  1. Volgens Coen Teulings is de stijging van de huizenprijs niet echt een bubbel als het tempo ongeveer g is, de groeivoet van de economie (of beter wellicht: het totale looninkomen). Dan is het gewoon een soort alternatief omslagstelsel.

    Ik heb twee bezwaren: Ten eerste groeide het BBP nominaal, tussen Q1-1995 en Q2-2008 met 5,4% terwijl de huizenprijzen in die periode gemiddeld met 8,3% stegen.* Dat is nogal een verschil. Ten tweede zullen huizenkopers niet alleen naar de huidige groei kijken, maar ook naar de verwachte groei voor de komende jaren. Door de vergrijzing is die voor Nederland niet zo gek groot. Dat maakt een omslagstelsel, via de huizenmarkt of de belastingen, weer minder aantrekkelijk.

    * zie http://goo.gl/7Qe44c en http://goo.gl/oRcX6a

  2. een eenvoudiger oplossing; laat mensen (met name de “jongeren” tot 45-50) ipv pensioen opbouwen, hun hypotheek aflossen met bespaarde toevoeging aan het pensioenfonds.

  3. De substitutie van goud door het gebruik van ‘huizen’ doet de formule onherstelbaar geweld aan. Goud is in tegenstelling tot ‘huizen’ een op zich waardeloze asset. Het industriële gebruik van goud is verwaarloosbaar de asset word in kluizen opgeslagen en doet daar verder niets. Huizen echter hebben in de eerste plaats een gebruikswaarde er moet vraag naar woonruimte zijn op basis waarvan de prijs van de asset ‘huizen’ zal stijgen. Wordt deze vraag ondergeschikt aan de aantrekkelijkheid van de asset ‘huizen’ in de functie van een gevingeerde waardevastheid dan is de bubbel geboren. Met het huidige toekomstperspectief van een demografische krimp moet je wel erg naïef zijn om in leegstaande huizen te willen investeren. Woningen en kantoren zijn gebruiksvoorwerpen geen assets.

  4. Hier valt wel wat aan toe te voegen lijkt me:
    – de groei van de hypothecaire leningen die de stijgende huizenprijs in NL mogelijk maakte, werd niet gefund door spaargeld uit Nederland maar op de internationale kapitaalmarkt
    – de driver voor de prijsstijging was toch vooral het feit dat in 1990 je een huis nog op één inkomen kon kopen en de tweeverdieners golf op kwam in de jaren ’90.
    – op basis van maatschappelijke druk/tijdgeest verruimden de financiers de norm voor het meetellen van het partner inkomen voor het bepalen van de hoogte van de lening
    – en voeg daar de aflossingsvrije hypotheek / dalende rente bij
    Dit gecombineerd gaf een enorme impuls aan de leencapaciteit en dus de huizenmarkt

  5. “Ga maar na: ik kan nu 1 euro opzij zetten voor mijn pensioen, dan heb ik volgend jaar 1+r euro om van te leven, of ik kan nu een vast percentage van mijn inkomen aan premie betalen voor de gepensioneerden van vandaag. Als de werkenden van volgend jaar hetzelfde doen, dan heb ik voor iedere euro premie nu volgend jaar 1+g euro inkomen. Dat is dus meer dan 1+r.”

    In de bovenstaande uitspraak wordt geen rekening gehouden met een onevenwichtige opbouw van de bevolking: het aantal werkenden ten opzichte van het aantal gepensioneerden.
    Een omslagstelsel bij een relatief klein aantal werkenden vergroot de spanning tussen de generaties.

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit /  Bijwerken )

Google photo

Je reageert onder je Google account. Log uit /  Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit /  Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit /  Bijwerken )

Verbinden met %s