Opkopen staatsleningen kan best zonder risicodeling

VVD, PVV, CDA, SP en ChristenUnie willen niet dat de obligaties van probleemlanden voor rekening van andere eurolanden komen, begrijp ik. Tegenover de NOS zei VVD-fractievoorzitter Halbe Zijlstra het onverstandig te vinden de risico’s te spreiden over de hele eurozone. De plannen van de ECB mogen er niet toe mogen leiden dat het ene land opdraait voor de verliezen op staatsleningen van andere landen.

Op basis van gesprekken met bronnen die bekend zijn met de onderhandelingen – zoals dat zo mooi heet – schreven collega Arend Clahsen en ik maandag in het FD dat de ECB op een compromis over QE, het opkoopprogramma van staatsleningen, afstevent. De centrale bankiers mikken op een oplossing die voor zowel de voor- als de tegenstanders van de geldpers te verkopen is: er worden obligaties opgekocht,maar het risico blijft bij de nationale centrale banken liggen.

Het is een oplossing die ingegeven is door noordelijke fobieën over hyperinflatie en bodemloze perifere putten, maar die zou best wel eens goed kunnen uitpakken. Dat maak ik althans op uit het stuk ‘Quantitative Easing in the Eurozone: It’s possible without fiscal transfers‘ van Paul De Grauwe (London School of Economics) en Yuemei Ji (Brunel University London).

Foto: Jimmy Kets/Imagedesk)

Paul De Grauwe – Foto: Jimmy Kets/Imagedesk)

Het is in feite heel gemakkelijk om aan QE te doen zonder risico’s te creëren voor de belastingbetalers van de ‘sterke’ landen van de eurozone, leggen De Grauwe en Ji uit. De manier om dit te doen, is als volgt. De ECB koopt een pakket staatsobligaties pro rata van het economische belang van elk land in de eurozone. Dus 27% Duitse obligaties, 20% Franse obligaties, 18% Italiaanse obligaties, etc.

Zolang die obligaties op de ECB-balans blijven, betaalt elk land rente aan de ECB en krijgt het exact hetzelfde terug. Frankfurt is immers de eigenaar geworden van de lening, maar omdat de ECB op zijn beurt uiteindelijk gewoon eigendom is van de verschillende lidstaten van de eurozone, krijgen die het geld als dividend weer terug, opnieuw naar rato van het kapitaalbelang dat de nationale centrale banken in de ECB hebben.

Als een van de landen, bijvoorbeeld Italië, tot een staking van betaling zou overgaan, dan stopt Italië met het betalen van rente maar krijgt ook niets terug. Hiervoor hoeft de ECB alleen nog even een regel van ‘juste retour’ opstellen, zo betogen De Grauwe en Ji.

Oplossing

De oplossing van de twee economen ligt volgens mij dicht bij het compromis dat in de maak is, namelijk waarin het niet de ECB zal zijn die staatsleningen opkoopt, maar de verschillende nationale centrale banken. Nu was het al de bedoeling dat de ECB-balans met €1000 mrd opgeblazen zou worden. Dus als je dat met staatsleningen wil gaan doen, dan betekent dat dus dat de Bundesbank voor €270 mrd aan  Duitse leningen zal opkopen, de Banque de France €200 mrd aan Frans papier en de Banca d’Italia voor €180 mrd aan Italiaanse leningen, etcetera.

De leningen komen dus op de balans van de verschillende centrale banken. Stel nu eens dat Italië niet alleen de rentebetalingen niet meer doet – ze krijgt dan dus ook geen uitkering meer – maar ook niet meer in staat is de aflossingen uit te voeren. In dat geval worden de Italiaanse obligaties afgeschreven. Dat is dan volgens De Grauwe een zuiver boekhoudkundige operatie, zonder enige implicatie voor de belastingbetalers van andere landen.

Eerlijk gezegd vind ik dat een nogal mysterieuze opmerking. Ik vermoed dat ermee bedoeld wordt dat QE eigenlijk wil zeggen dat de leningen onmiddellijk ophouden te bestaan als ze worden opgekocht. Voor de vorm komt die op de balans, maar dat hoeft helemaal niet. Zo schrijven De Grauwe en Ji:

“When a central bank buys government bonds, it substitutes one type of liabilities of the public sector with another one. Government bonds that promise a fixed interest rate are replaced by a monetary liability without interest but carrying an inflation risk. At the moment of the purchase, the government bonds cease to exist. All that is left of the bonds is a monetary liability of the central bank.”

De centrale bank (één tak van de overheid) krijgt een claim in handen op een andere tak van de publieke sector. In een geconsolideerde balans verdwijnt die simpelweg. De claim van de Italiaanse centrale bank op Rome is een vestzak/broekzak-verhaal. Je kunt die ook meteen wegstrepen.

Er is slechts één klein puntje: de leningen die nu moeten worden gekocht zijn erg duur, duurder dan ze waren dan toen ze in de markt werden gezet. De centrale bank krijgt daardoor effectief minder rente en daarom kan ze minder afdragen dan de overheid betaalt. De winst zit ergens in het private systeem. Je kunt dus niet de claims en verplichtingen onmiddellijk tegen elkaar wegstrepen. Maar goed, een kniesoor…

Helpt het eigenlijk ook?

Zeer interessant allemaal, denkt u nu misschien, maar helpt dit allemaal eigenlijk wel? Ik denk het wel. Allereerst is er volgens mij een aardig effect voor de belastingbetaler. De rente en de aflossing die de staat moet betalen krijgt ze terug van de centrale bank en dus hoeft daar niemand voor belast te worden. In het voorbeeld van de €1000 mrd moet De Nederlandsche Bank €57 mrd opkopen. Dat lijkt me wel een aardige meevaller voor de belastingbetaler.

De prijs die we betalen is inflatie. Maar dat is nu precies wat de monetaire beleidsmakers willen creëren. Daarnaast worden we met z’n allen armer, omdat de euro wegzakt als de centrale bank de geldpers aanzet. Er moeten immers allemaal bankdeposito’s en reserves worden gecreëerd om respectievelijk de niet-banken en de gewone banken mee te betalen voor de leningen die ze opkoopt. Een zwakkere euro betekent ook dat buitenlandse producten duurder worden. Deze importinflatie is ook gunstig als we deflatie willen voorkomen.

Tenslotte is er het beroemde ‘portfolio rebalance effect’. De verkopers van de staatsleningen zullen immers iets met de opbrengst gaan doen. Ze kunnen het in risicovollere activiteiten stoppen, zoals aandelen, bedrijfsobligaties, vastgoed of in opkomende landen steken en banken kunnen het bovendien gebruiken om nieuwe kredieten te verstrekken. Volgens de Bank Lending Survey die dinsdag verscheen neemt de vraag naar krediet in ieder geval eindelijk weer toe. De QE kan hier zeker een impuls aan geven, denk ik.

De kans is natuurlijk aanwezig dat het geld in het financiële systeem blijft hangen en dan heeft de reële economie er weinig tot niets aan. Maar misschien ontstaat er een welvaartseffect en gaan mensen spenderen als hun beleggingsportefeuille lekker aangroeit.

En wat nu als de inflatie ineens door het dak gaat? Dat is toch het grote risico? hoor ik u denken. Wel, dan verkoopt de ECB toch gewoon heel snel al die leningen weer.

3 gedachten over “Opkopen staatsleningen kan best zonder risicodeling

  1. Waarom zou de pensioenspaarder de rekening betalen, Bart? Een goede pensioenspaarder heeft in het kader van zijn ALM veel staatsobligaties in portefeuille die meer waard worden doordat de vraag kunstmatig opgevoerd wordt. Hoe meer hij gespaard heeft, des te meer hij profiteert. Anderzijds is er het risico dat de inflatie de toekomstige pensioenverplichtingen vergroot. Maar dat geldt voor iedereen, of je nu gespaard hebt of niet. Hoe meer men gespaard heeft, des te minder heeft men last van deze vorm van QE. Of zie ik iets over het hoofd?

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit /  Bijwerken )

Google photo

Je reageert onder je Google account. Log uit /  Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit /  Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit /  Bijwerken )

Verbinden met %s