Helemaal aan het einde van zijn laatste bijdrage aan Project Syndicate maakt Harvard-hoogleraar Kenneth Rogoff duidelijk waar je op moet letten. De munten van opkomende landen kunnen fors inzakken en de aandelenmarkt ook, maar pas als de onrust overslaat op de obligatiemarkten is het menens, dan blijkt ‘How Fragile Emerging Markets Really Are’.
De laatste dagen lijkt de rust wat wedergekeerd – even afgezien van de forse devaluatie van de Kazachse tenge vanmorgen – en meteen zie je allerlei figuren opstaan die zeggen dat de markt ‘oversold’ is: Lloyd Blankfein van Goldman Sachs bijvoorbeeld, en de strategen van Aberdeen of Pictet.
Correctie?
Misschien hebben ze gelijk en hebben we in de afgelopen weken slechts een gezonde correctie gezien. Misschien beginnen beleggers zelfs al onderscheid te maken tussen de verschillende opkomende landen. Maar de turbulentie in de markt heeft wel een vergrootglas op de groeilanden gezet en duidelijk gemaakt dat er veel mis is. Dus lijkt het me voorlopig verstandig om de waarschuwing van Rogoff ter harte te nemen en nauwgezet de obligatiemarkt in de gaten te houden.
Rogoff stelt dat het grote verschil met de ‘opkomende’ crises van de jaren negentig is dat de meeste opkomende landen nu redelijk flexibele wisselkoersen hebben. Dit zorgt ervoor dat een waardedaling van de munt een goede ‘schokdemper’ is, en dat geldt ook wel voor een aandelencorrectie. Bij elkaar dwingen ze beleidsmakers en bedrijfsmanagers om orde op zaken te stellen en bovendien geven de dempers een impuls aan de uitvoer. Een forse daling van de obligatiemarkten is echter een ander verhaal. Die dwingt schuldenaren om keihard te bezuinigen, waardoor de economie in een neerwaartse spiraal kan komen.
Verbaasd over de verbaasdheid
Voor Rogoff is er nog een kans dat de opkomende landen uit het dal klimmen, mits de politici maar verstandige stappen zetten. Dani Rodrik, verbonden aan Princeton, heeft de hoop evenwel al nagenoeg opgegeven. Híj schrijft op Project Syndicate:
‘Now the emerging-market blues are back…Everywhere one looks, it seems, there are deep-seated problems. Argentina and Venezuela have run out of heterodox policy tricks. Brazil and India need new growth models. Turkey and Thailand are mired in political crises that reflect long-simmering domestic conflicts. In Africa, concern is mounting about the lack of structural change and industrialization. And the main question concerning China is whether its economic slowdown will take the form of a soft or hard landing.’
Hij verbaast zich er vooral over waarom iedereen verbaasd is dat de opkomende landen toch zomaar hun glans hebben verloren.
‘This is not the first time that developing countries have been hit hard by abrupt mood swings in global financial markets. The surprise is that we are surprised.’
De schokdempers van Rogoff werken helemaal niet, benadrukt Rodrik. Snelle depreciaties zijn bovenal een nachtmerrie voor centrale bankiers, omdat ze grote inflatoire consequenties hebben en die vergen pijnlijke economische aanpassingen. Omgekeerd zijn flinke waardestijgingen van munten ook lastig te managen, omdat ze een grote wissel trekken op de concurrentiepositie.
Wat dat betreft heeft het aanzetten van de geldpers door de Fed de opkomende landen veel pijn gedaan en doet het uitzetten dat nu ook weer. (Anderzijds heeft die geldpers ook de vraag in de VS op peil gehouden en daar hebben de opkomende landen weer van geprofiteerd).
Speculatieve stromen
Rodrik stelt verder dat de enorme kapitaalstromen naar de opkomende landen niet alleen gunstig zijn geweest. De stromen hebben niet echt bijgedragen in de verbetering van de economische structuur. Ze hebben daarentegen vooral de consumptie aangedreven en voor zeepbellen op de vastgoedmarkten gezorgd. Het aandeel van het speculatieve kapitaal, dat ook zo weer kan worden weggetrokken, is groter geweest dan alom wordt toegegeven.
Daar komt bij dat mondiale beleidscoördinatie in tijden van onrust weinig voorstelt. Kijk maar naar de Fed, zegt Rodrik. Die heeft met alles wat ze doet slechts het belang van de VS voor ogen.
Tijdelijk
Een ander punt is dat de opkomende landen vooral geluk hebben gehad en niet zozeer door een geweldig macro-economisch beleid zo succesvol zijn geworden. Ze profiteerden vaak van hoge grondstofprijzen, lage rentes en de grote beschikbaarheid van kapitaal. Maar deze kunnen tijdelijk blijken te zijn.
Volgens Rodrik is de mate van ongelijkheid in de verschillende opkomende landen flink toegenomen, is de beleidsruimte van politici kleiner geworden en zijn de verwachtingen juist gegroeid. De kans groepen teleur te stellen is groot.
Dat laatste is ook een zorg van Rogoff. Die vreest voor ‘policy and political backsliding’. Zo staat de onafhankelijkheid van de Braziliaanse centrale bank ter discussie, net als de democratische instituties in Turkije, terwijl die in Rusland niet eens lijken te kunnen worden opgetuigd. Dat zet een rem op het ondernemerschap en weerhoudt de economie ervan te diversifiëren.
Maar, zo zegt Rogoff, in landen als Mexico, Chili en Peru worden die instituties wel opgebouwd. En in India lijken ze zelfs te versterken. Uiteindelijk betaalt zich dat uit.
Ben Inker, allocatiestrateeg van vermogensbeheerder GMO, gebruikte dit voorbeeld een paar jaar geleden tijdens een presentatie in Amsterdam. ‘China mag dan misschien de locomotief van de wereldeconomie zijn geworden’, zei hij, ‘maar het is toch echt gemakkelijker om in notoir kwakkelland Italië geld te maken dan in China.’
Marcel de Boer 